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中国版永续债难题待破解  

2013-11-20 16:07:56|  分类: 会计大观 |  标签: |举报 |字号 订阅

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海外市场永续债使用较多,但内地首单鲜有人问津

  内地首单永续债券终于发行落地,却遭遇了难找买家的尴尬。10月29日,武汉地铁集团(下称武汉地铁)首发国内首只永续债券,总额不超过23亿元。发行期限为4个工作日,11月1日止。

  其实,永续债券早已被内地市场广泛关注。

  联合资信首席信用官陈东明曾指出,由于永续债发行成本较高,发行这类债务的企业应具备投资期限长、融资需求强烈,且又面临一定的再融资压力,对利率成本差异敏感性相对不强等特点,从国内发债主体来看,高评级的城投类企业更符合这些特征。

  符合上述特征的武汉地铁,发行永续债时还附加了高利率。据募集说明书披露,本期债券的信用等级定为AA+,在定价上采用浮动利率形式,票面利率由基准利率加基本利差确定,基准利率参照7天期Shibor(上海银行间同业拆放利率)每5年确定一次,基本利差上限为5.70%,根据簿记建档结果确定,存续期保持不变。这就意味着首个计息周期的票面利率达到了8.50%,远远高于相同级别的企业债利率。

  但是,这只内地首单永续债券却鲜有人问津,最终由主承销海通证券(600837,股吧)“自掏腰包”包销了其中的大部分。

  业内人士普遍认为,明确会计处理准则、增添保护投资人的强制回购条款以及控制成本是打破内地永续债弱市僵局的关键。

  以股权或债权入账是问题关键

  来自中金公司的分析认为,寻找需求群体是中国发展永续债的当务之急。而明确武汉地铁永续债的会计处理问题则是关键。

  平安证券固定收益部副总经理石磊告诉《企业观察报》记者,永续债券高票息、长久期等特点,符合保险(放心保)公司对资产配置的久期要求。但保险公司销售的保险产品尤其是寿险产品期限较长,有些甚至长达20年,目前市场上保险公司可投资的资产期限相对较短,资产负债的期限匹配较差。也是因为这个原因,基金、券商等需要定期赎回的机构投资者对永续债券的需求不强。

  而对于银行这个“大客户”,由于武汉地铁永续债的会计处理方面,其募集书上并未指明永续债将被计入权益或是负债,银行不会轻率涉足。

  按照国际会计准则的确认标准,如果永续债券发行条款设置中明确发行人有权自行选择递延支付利息,且递延次数不受任何限制,则所发行的永续债券可被认定为权益工具而非债务工具。但是武汉地铁永续债并未设置该项条款。

  国内某会计师事务所高级合伙人告诉《企业观察报》记者,计入权益还是计入债务,所对应的风险权重相差较大,也在不同程度上影响着银行的资本充足率。根据《商业银行资本管理办法(试行)》,商业银行对一般企业债权投资的风险权重为100%,对工商企业股权投资的风险权重则视具体情形为400%或1250%。

  参考首创置业、远洋地产、龙源电力、华润电力、瑞安房地产这5只港企永续债的发行,可以发现大部分永续债仅被评级机构认定为50%权益属性,而企业通常把永续债券100%记为权益。

  但需注意的是,根据现行香港或国际会计准则,以股权入账的一个重要条件是,发行人有无限期推迟利息支付的选择权和不发放普通股股利的决定权(即债券持有人没有要求偿还权)。既含有“优先权”但又想以股权入账的永续债,该“优先权”只能“优先”到发行人如决定发放普通股股利时,到优先发放永续债息为止。前述会计人士说。

  应重视投资人保护条款

  武汉地铁永续债有债无市的窘况,除国内债市低迷的外部因素和未明确的会计处理问题外,也缘于其产品设计中保护投资人的强制回购条款的缺失。交银施罗德产品开发部总经理谭慧告诉《企业观察报》记者,永续债的市场需求如何,除了看其收益率的吸引力程度,还需重视产品设计中保护投资人的强制回购条款部分。

  招商证券(600999,股吧)的研究报告同样指出,目前国际上绝大部分的永续债券附加了赎回条款,根据彭博数据统计,76%的永续债设置了赎回条款,首次赎回期一般在发行5年之后,伴随赎回条款通常会设置利率调整条款,利率调整条款一般有两种形式,其一为过了赎回日之后,如果债券未被赎回,则将固定利率调整为浮动利率,浮动利率基准通常为libor(伦敦同业拆借利率)或euribor(欧洲银行间欧元同业拆借利率),其二为过了赎回日之后,如果债券到时未被赎回,投资者常常会获得更高的回报率,即票息率“递升”(step-UP)。

  而内地率先涉足永续债券的武汉地铁和国电电力(600795,股吧)的募集说明书显示,同国电电力永续中期票据的产品设计类似,武汉地铁永续债也是以5年为一个周期,5年后发行人可选择继续延期5年或全额兑付。国电电力明确表示,如果发行人未回售,需要补贴投资者较高的票面利率跳升加点。但武汉地铁永续债却并未指明若5年后发行人未全额兑付后的票面利率变化。“这在极大程度上降低了产品对于投资者的吸引力。” 谭慧说。

  这方面,龙源电力的永续债发行或可为鉴。2012年12月,龙源电力通过其子公司雄亚投资有限公司在香港发行了4亿美元的永续债券,成为第一支上市国企发行的永续债券。发行时的票面利率设定为3年期美国国债收益率+9.912%,并且票面利率每3年重设一次,如果发行人决定在3年内赎回债券,则必须向投资者支付较美国国债收益率高150个基点的惩罚性利率,这对投资者吸引力极大,发行即销空。

  延长赎回期限可降低偿债成本

  国内某商业银行金融市场研究员在接受《企业观察报》采访时表示,武汉地铁等能够发行高评级债的企业,通常贷款利率可以享受折扣优惠,因此在发行永续债产品时,成本是不得不考虑的问题。目前超AAA信用债二级市场收益率在5%左右,如果永续债需求较少,发行人则需提高发行成本,但如果收益率加到6%、7%左右,发行人也要衡量发债是否划算。

  永续债券的价格与未来偿债成本也是企业在发行永续债券时需要考虑的因素,据招商证券研报,这与市场利率有关,对于设置有赎回条款的永续债券,随着利率的下行,债券价格上升的幅度可能会弱于没有设置赎回条款的永续债券。随着利率的走低,此时发行人行使赎回权的概率加大,赎回权的价值增高,带有赎回权的债券的价格上涨幅度会弱于没有赎回权的债券的价格。

  借鉴同样发行有赎回条款永续债券的英美等国家经验,企业或可锁定当前低利率,通过延长债券的赎回期限,来降低未来偿债成本。其发行方式一般是,如设置赎回期限为50年左右的永续债券,若按libor利率发行永续债券(美国libor利率约0.14%-1.05%,英国libor约0.55%-1.84%),每年的利息成本为100元还多1元,本金则可到50年后再还。

  业内人士普遍认为,这实际上是实施了一个实质性合法的违约行为,对于企业的好处在于将部分企业债务负担尽可能地推迟到将来偿还,规避风险,但前提是发债企业要保证债券的高流动性。

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